Nov 10, 2025

한국 스타트업이 투자를 유치할 때 가장 보편적으로 사용하는 방식은 투자자에게 상환전환우선주(RCPS)를 발행하는 것이다. RCPS는 자본과 부채의 중간 형태에 있는 하이브리드 증권이다. 보통 이런 성격의 주식이나 채권을 '메자닌(Mezzanine)'이라고 부르는데, 이탈리아어로 건물의 1층과 2층 사이에 있는 중간층을 뜻한다. 투자자는 RCPS를 통해 주식 형태로 투자하지만, 일정한 조건이 충족되면 원금을 돌려받을 수 있는 상환 권리를 동시에 갖는다. 즉, 주식의 이익 잠재력과 채권의 안전성을 함께 누릴 수 있는 구조다. 국내 스타트업 투자 생태계에서 RCPS 투자계약은 일반적으로 신주 인수일로부터 3년이 지난 뒤부터 투자자가 상환권을 행사할 수 있도록 정한다. 상환이율은 보통 연 복리 4~8% 수준이다. RCPS의 매력은 명확하다. 기업이 성장하면 주식을 매각해 자본이익을 얻을 수 있고, 매각하지 않더라도 상환권 행사를 통해 투자금 뿐만 아니라 무려 연 복리 4~8% 상당의 이자까지 포함한 금액을 회수할 수 있다. 다만, 상환권이 있다고 해서 언제든지 이를 행사할 수 있는 것은 아니다. 실제로는 회사가 '배당가능이익'을 보유하고 있어야만 상환이 가능하다. 상법 제462조에서는 배당가능이익을 △순자산액에서 자본금의 액 △그 결산기까지 적립된 자본준비금과 이익준비금의 합계액 △그 결산기에 적립해야 할 이익준비금의 액 △대통령령으로 정하는 미실현이익을 차감한 금액으로 정의한다. 따라서 배당가능이익이 존재하지 않으면 회사는 주주가 상환권을 행사하더라도 상환 의무가 없다. 이러한 상법상 제한은 회사의 자본 건전성을 유지하기 위한 최소한의 장치이며, 상환권에 대해서 자세하게 정하고 있는 상법 제345조 및 제462조의 내용은 아래와 같다. 상법 제345조(주식의 상환에 관한 종류주식) ① 회사는 정관으로 정하는 바에 따라 회사의 이익으로써 소각할 수 있는 종류주식을 발행할 수 있다. 이 경우 회사는 정관에 상환가액, 상환기간, 상환의 방법과 상환할 주식의 수를 정하여야 한다. ② 제1항의 경우 회사는 상환대상인 주식의 취득일부터 2주 전에 그 사실을 그 주식의 주주 및 주주명부에 적힌 권리자에게 따로 통지하여야 한다. 다만, 통지는 공고로 갈음할 수 있다. ③ 회사는 정관으로 정하는 바에 따라 주주가 회사에 대하여 상환을 청구할 수 있는 종류주식을 발행할 수 있다. 이 경우 회사는 정관에 주주가 회사에 대하여 상환을 청구할 수 있다는 뜻, 상환가액, 상환청구기간, 상환의 방법을 정하여야 한다. ④ 제1항 및 제3항의 경우 회사는 주식의 취득의 대가로 현금 외에 유가증권(다른 종류주식은 제외한다)이나 그 밖의 자산을 교부할 수 있다. 다만, 이 경우에는 그 자산의 장부가액이 제462조에 따른 배당가능이익을 초과하여서는 아니 된다. 상법 제462조(이익의 배당) ① 회사는 대차대조표의 순자산액으로부터 다음의 금액을 공제한 액을 한도로 하여 이익배당을 할 수 있다. 1. 자본금의 액 3. 그 결산기에 적립하여야 할 이익준비금의 액 4. 대통령령으로 정하는 미실현이익 ③ 제1항을 위반하여 이익을 배당한 경우에 회사채권자는 배당한 이익을 회사에 반환할 것을 청구할 수 있다. 그런데 상법에서는 배당가능이익이 있는 경우에 한해서 상환이 가능하다고 정하고 있음에도 불구하고 일부 투자계약에는 배당가능이익이 없더라도 피투자회사가 상환해야 한다는 내용을 포함하기도 한다. 다만, 이러한 조항은 주주평등원칙, 자기주식취득에 관한 상법 제341조, 배당가능이익에 관한 상법 제345조 등을 위반해 무효이라고 판단될 가능성이 매우 크다. 상환권 및 조기상환권의 실무적 쟁점 상환권의 핵심은 언제, 어떤 조건에서 투자자가 상환권을 행사할 수 있는가에 있다. 상법은 상환권 행사 자체를 금지하지 않지만 위에서 언급한 것과 같이 상법 제345조 및 제462조에 따라 배당가능이익 범위 내로 제한하고 있다. 그런데 상당히 많은 투자계약서에서 위와 같은 일반적인 상환권 외에 ‘조기상환권(특별상환권)’을 별도로 규정하기도 한다. 조기상환권은 피투자회사나 이해관계인이 투자계약을 위반했거나 △기업공개(IPO)를 일정 기간 내 추진하지 않은 경우 △파산이나 회생을 진행하는 경우 △진술 및 보장이 허위인 경우 △투자금을 용도 외로 사용한 경우 △이해관계인이 정한 바를 위반해 처분한 경우 등의 상황이 발생할 때 투자자가 즉시 피투자회사에 대해 조기로 상환을 청구하는 권리를 말한다. 조기상환권을 특별상환권이라고도 칭하는데, 문제는 피투자회사에게 배당가능이익이 없더라도 투자자가 이 조기상환권을 행사할 수 있도록 규정하는 경우가 많다는 점이다. 뿐만 아니라, 피투자회사가 배당가능이익이 없어서 투자자의 조기상환권 행사에도 불구하고 상환을 하지 못하는 경우 피투자회사가 투자 계약을 위반한 것으로 보고 손해배상이나 위약금(또는 위약벌)을 지급해야 한다고 정하거나, 이해관계인이 피투자회사의 위와 같은 의무에 대해 연대책임을 부담하도록 정하는 경우도 많다. 위와 같은 내용의 조기상환권은 상법 제345조 및 제462조의 취지를 잠탈하는 조항으로서 추후 무효로 해석될 가능성이 매우 크다. 하지만, 위와 같은 조기상환권 조항이 무효로 해석되는지 여부는 법원의 판단을 받아 봐야만 알 수 있는 것이지 바로 무효가 되는 것은 아니기 때문에 투자계약을 체결한 피투자회사와 이해관계인으로서는 매우 부담이 될 수밖에 없다. RCPS에 대한 IFRS와 K-GAAP의 분류 차이 지난해 티몬과 위메프 사태로 유통 스타트업 업계 전반의 불안감이 퍼지던 시기에 "오늘의집 서비스를 운영하는 버킷플레이스 역시 약 8000억원 규모의 자본잠식이 발생해 매우 위험한 상황에 처했다"는 보도가 나온바 있다. 이에 대해 버킷플레이스는 "유동성 위기는 전혀 없으며, 재무 상황도 안정적이다"라는 입장을 즉시 내놓았다. 그렇다면 이런 혼란은 왜 생겼을까? 그 이유는 버킷플레이스가 약 8000억원 규모의 RCPS를 발행했기 때문이다. 상환권이 있는 주식, 즉 RCPS를 회계상 자본으로 볼지 부채로 볼지는 적용 회계기준에 따라 다르다. 한국채택국제회계기준(K-IFRS)에서는 주주에게 상환권이 있는 주식을 부채로 분류한다. 이는 국제회계기준(IFRS) 제32호(IAS 32)가 규정한 원칙과 동일한데, 발행자가 계약에 따라 현금이나 다른 금융자산을 지급할 의무가 있다면 실질적으로 부채로 본다는 것이다. IFRS는 형식보다 실질을 우선시하는 특성이 있다. 반면, 일반기업회계기준(K-GAAP)에서는 주주에게 상환권이 있더라도 그 주식이 의결권이나 배당권 등 자본의 성격을 유지하고 있다면 자본으로 분류한다. 버킷플레이스는 IPO를 준비하는 과정에서 회계기준을 K-GAAP에서 IFRS로 전환했다. 이 과정에서 RCPS가 상환권이 있다는 이유로 자본이 아닌 부채로 인식되면서 부채비율이 단기간에 급등했다. 버킷플레이스는 이에 대해서 "투자자에 대한 상환 의무가 즉시 발생하는 것이 아니라 회계상 분류 변경에 따른 결과"라고 설명했다. 실제로 버킷플레이스는 유동성의 위험이 높지 않았고 IFRS 기준 연결 감사보고서에 따를 때 RCPS와 관련된 부채를 제외하면 실질 자본총계는 약 2200억원 수준으로 사실상 자본잠식 상태라고 볼 수가 없었다. 미국 실리콘밸리 스탠다드 투자 방식과 한국 투자 생태계의 방향성 미국의 벤처투자 시장에서 상환권이 붙은 RCPS로 투자하는 사례는 전체 투자 건의 10%도 되지 않는다. 벤처캐피탈 등 미국의 투자회사은 대부분 전환우선주(CPS)를 인수하는 방법으로 투자를 한다. 이유는 명확하다. 비상장회사인 스타트업에 대한 투자는 매우 높은 리스크를 부담하는 것을 내재하고 있는 것으로서 상환권을 행사하는 것이 적절하지 않다는 철학이 있다. 또한, 실무적으로는 미국에서 사용하는 회계기준(US GAAP)에 따르면 상환의무가 있는 우선주는 부채로 분류되며 이에 투자회사가 투자한 피투자회사에 재무회계상 불이익과 IPO 규제 리스크가 발생하기 때문에 결코 투자회사에게도 좋지 않기 때문이다. 이에 더해 미국의 자본시장은 회수(엑시트) 가능성이 한국에 비해 훨씬 높기 때문에 굳이 투자 시에 상환권이 있는 주식을 인수할 필요성이 크지 않다. 반면, 한국의 스타트업 투자 생태계는 회수시장이 협소하고 IPO까지의 기간이 길어 투자자는 상환권을 보유하는 것을 선호한다. 그러나 이러한 스타트업 투자 관행 때문에 버킷플레이스의 예에서 볼 수 있듯이 다양한 부작용과 피투자회사에 대한 불이익이 발생할 수 있다. 따라서 국내 스타트업 투자 생태계 역시 미국 실리콘밸리 스탠다드처럼 RCPS에서 CPS 중심으로 이동할 필요가 있다. CPS를 인수하는 투자자는 피투자회사의 성장을 전제로 피투자회사와 함께 리스크를 함께 부담하며 상환이 아니라 가치 상승을 통해서 수익을 얻고자 한다. RCPS의 상환권은 투자자에게 강력한 보호 장치가 되지만, 동시에 기업 성장에는 족쇄처럼 작용할 수 있다. 상환권이 보장된 투자구조는 단기적으로는 자금조달을 쉽게 만들어주지만, 장기적으로는 자본구조를 왜곡하고 회계·세무 리스크를 초래한다. 한국 스타트업 시장이 글로벌 기준으로 발전하기 위해서는 ‘상환 중심’의 투자문화에서 ‘전환 중심’의 자본문화로 전환할 필요가 있다. 피투자회사 입장에서는 RCPS 계약 체결 시 아래와 같은 점을 반드시 고려해야 한다. 첫째, 상법에서 정하고 있는 바와 같이 피투자회사에 배당가능이익이 있는 경우에 한해서 투자자가 상환권을 행사할 수 있다는 점을 명확히 하고 배당권이 없어도 상환권을 행사할 수 있다는 취지의 조기상환권(특별상환권) 등은 투자계약서에 포함시키지 않는 것이 적절하다. 둘째, 회사에 배당가능이익이 없어 투자자에게 상환을 하지 못하는 경우에 투자계약 위반으로 해석이 되거나 이해관계인이 대신해 상환해야 한다는 취지의 조항이 투자계약서에 포함되지 않도록 주의해야 한다. 셋째, 버킷플레이스 사례처럼 회계기준 변경이 자본시장 신뢰에 미칠 영향을 미리 검토하고 공시·투자설명회(IR) 커뮤니케이션을 전략적으로 설계해야 한다. 투자는 본질적으로 신뢰의 행위이다. 반면, 상환권은 그 신뢰가 부족할 때 발생하게 되는 대체물이라고 할 수 있다. 이제는 스타트업과 투자자 모두가 상환을 보장하고 보장받는 투자 계약이 아니라 함께 성장하고 이익을 나누는 투자계약을 설계할 때이다.